2004年，中国五一节前几天，北京开始紧缩信贷，此举震动了全球市场，人们担心中国经济繁荣会嘎然而止。中央政府措辞严厉，承诺抑制对地产等过热行业的投资，并下令逮捕了在上海附近未经授权建造钢厂的官员。

　　但经济学家预言、投资者担心的硬着陆并没有出现，中国的增长只是略微减缓，到2005年中再次起飞，并在今年第一季度进一步加速。

　　两年后的几乎同一天，北京再次令市场意外。由于第一季度银行贷款和投资飚升，北京18个月来首次上调利率。

　　许多经济学家曾预测，央行遏制信贷增长的措施，会是提高存款准备金，并加强对放贷的行政控制。

　　“这是令人意外的举动——没人预料到这一点。”JP摩根(JPMorgan)中国首席经济学家龚方雄(FrankGong)说。

　　此举立即对全球市场造成了影响，冲击了欧洲股市价格、令金价下挫，并加剧了人们对矿产股的担忧，之前大宗商品价格高企推高了矿产股。

　　但市场可能会比2004年更快恢复稳定，因为中国的决策者已在此期间建立了信心，即他们有办法在不迫使经济突然减速的情况下微调增长。

　　2004年，造成全球股票和大宗商品市场抛售的原因是，中国许多银行下令在五一假期前暂停放贷，从而泄漏了内部指示。

　　政府当时采取的措施直接来自计划经济的那一套工具，即对国有银行发出强硬指令，要求它们对目标行业限制贷款。

　　表面上，紧缩信贷收效不大，过去两年里，各季度经济增长依然以逾9%的速度飞涨。

　　作为工业产出晴雨表的钢铁产量，从2002年的1.82亿吨上升到去年的3.52亿吨，而按理钢铁产量应受到政府的严密监控。

　　在国内生产总值(GDP)增长中占40%到50%的投资，在2004年5月后确实减慢了，但快速增长的出口推动整体经济继续增长。

　　但许多市场参与者最初误读了政府的想法——中国政府其实并不希望放慢经济，而是希望刺破某些城市的房地产泡沫，并指引某些产业按国家设定的可持续道路发展。每年创造两千万就业岗位的需要，使高速增长在整个信贷紧缩过程中仍是政府的优先考虑。即便现在有平衡发展与环境的高层新承诺，以及最近加息发出的短期信号，高速增长仍是决策者的关注中心。

　　但央行的声明表明，它希望运用市场机制抑制放贷，而不是过度依赖粗糙的、不可持续的政府指令。

　　“调整货币价格(利率和汇率)比用行政手段更有效率。”高盛(GoldmanSachs)驻香港经济学家梁红(HongLiang)说。

　　“与2003年末到2004年初的紧缩比起来，这次紧缩周期开始得更早，采用利率调整的时机也早得多。”

　　行政措施不会完全消失，它们仍是这个体系里的重要工具。在这个体系中，许多投资决策在更大程度上建立在对经济增长率的追求上，而不在信贷价格上。

　　北京一位官员表示，刺激近期投资猛增的因素，可能是地方政府害怕中央政府的环保言论可能变成现实，迫使他们的“形象工程”停工。

　　上海申银万国证券首席经济学家李慧勇表示，最近的投资热潮不同于2004年的那次，那次更多是市场力量推动的。“这次的过热更多与政府在农村地区和其它基础设施项目上的投资有关。”他说。

　　真正考验市场力量发挥多少作用的，也许是汇率，自人民币2005年7月与美元脱钩以来，汇率就可用作货币政策工具了。

　　自那以来，人民币对美元只升值了3%多一点。不过，大幅升值可能有助于央行减少资金流入和贸易顺差，并进而减少货币供应，从而抑制信贷增长。在这方面，央行面临着艰巨的任务——中国的各家银行有大量储蓄，金融系统内有大量资金。（文/马利德(RichardMcGregor)）