国美电器董事长黄光裕被公安部调查的传闻甚喧尘上，也勾起了人们对国美收购永乐的回忆。短短三个月间，永乐收购大中、国美收购永乐，恰好演绎了一起商界的“螳螂捕蝉、黄雀在后”大戏。固然，“黄雀”(国美)是目前看来捕获最丰的一方，但这两起连环收购案幕后导演，却是摩根士丹利。

对赌协议牵制永乐

　　摩根士丹利（简称“大摩”）在中国投资似乎总是“点石成金”，在中国家电连锁行业的老大国美、老二苏宁分别盘踞香港和国内资本市场的情况下，大摩选择了投资老三永乐，并大力促成永乐成功登陆香港资本市场。

　　苏宁总裁孙为民曾为永乐电器董事长陈晓总结了“杀死”永乐的“三大元凶”，认为置他于“死地”的首要“元凶”便是永乐和大摩签订的“对赌协议”。

　　大摩2005年1月投资永乐时，双方签订了一份对赌协议，其核心内容是：永乐在2007年（如遇不可抗力，可延至2008年或2009年）扣除非核心业务（如房地产）利润后盈利如果高于7.5亿元（人民币，下同），投资人向管理层割让4697万股；利润介于6.75亿元和7.5亿元之间不需进行估值调整；利润介于六亿元和6.75亿元之间，管理层向投资人割让4697万股；利润低于六亿元，则管理层割让的股份达到9395万股，占到永乐上市后总股本（不计行使超额配股权）的约4.1%。

　　协议中还指出了另外一种变通的方式，即若投资者（大摩和鼎晖）达至回报目标，则永乐未达到净利润目标也可免于割让股份。这个回报目标是，大摩和鼎晖初次投资的300%（二者2005年1月初次投资总额为五千万美元，其中大摩投资约4300万美元 ），再加上行使购股权代价的1.5倍（大摩上市前行使了约1.18亿港元的购股权），合计约11.7亿港元。依此计算，协议中的这一条款实际上是大摩为自己的投资设定了一个最低回报率底线，即约260%。

　　所谓“对赌协议”，英文名称为“Valuation Adjustment Mechanism（VAM）”，直译过来是“估值调整协议”，在西方资本市场，估值调整几乎是每一宗投资必不可少的技术环节。因为投资方和被投资方对企业未来的盈利前景均不可能做100%正确的判断，因此投资方往往倾向于在未来根据实际情况对投资条件加以调整。
　
　　这份“对赌协议”的实质是保证大摩的投资收益水平，稳赚不赔。而对于永乐管理层来说，输掉“对赌协议”就要失去对公司的控股权。

　　事实上，在大摩投资永乐之前，从2003年到2005年，永乐的净利润年增长率逐年下滑，从2003年的423%下降到了2005年的36%。

　　按照永乐2005年以前的发展轨迹，永乐要想不输掉对赌协议，其2005-2007年的净利润增长水平至少要大幅度提高17.5%才行。然而市场似乎并没有给永乐太多的空间和机会。

　　有人说，正是这份急功近利的“对赌协议”让陈晓失去了稳健的心态。2005年，是陈晓最为风光也最为“疯狂”的一年——他一举收购了灿坤、厦门思文、河南通利等家电连锁企业。2006年4月19日，永乐又与大中达成了合并协议。但是过度的扩张，不仅难以带来净利润水平的提高，反而因整合与管理等成本，降低了自身的盈利能力。于是，一家以“小而精致”著称的家电连锁企业在资本意志的驱动下，转型成为了一家“大不够大精不够精”的四不像，更重要的是，离7.5亿元净利润的对赌目标却越发遥远了。

大摩“市场化”操作国美永乐并购案

　　永乐与大摩的对赌，无论输赢对大摩而言都是盈利。因此，其投资的真正风险并不来自对赌协议本身，即使永乐2007年净利润只有对赌协议中的下限六亿元，并不会造成大摩收益的实质性减少。但问题是，永乐的经营出现了第三种情况，即永乐的经营业绩可能大幅度低于预期。永乐2006年中报显示，公司2006年上半年净利润仅1551.7万元。

　　大摩投资永乐后，其推荐承销部门大力配合，担任永乐家电的上市保荐人，一手将永乐推上国际资本市场，顺利从二级市场获利退出。

　　永乐上市后，包括大摩在内的国际投资机构对永乐给予了较高的投资评级。2006年2月，即永乐与大中全面合作协议公告的两个月之前，大摩还发表研究报告，维持永乐的“增持”评级，认为“市场对于永乐2006年盈利预测过于保守”，调高永乐年度盈利预测6-7%，同时将永乐目标价由3.15元调高至4.20元，幅度达33%。而与之相对应的，永乐股票的价格从发行便开始一路上扬，到永乐与大中合作公告的2006年4月21日，更创出4.30元的年内最高价。

　　永乐在2006年4月21日公告并购大中，无疑向外界传递出管理层做大规模、提高盈利水平的信号。联系到此时大摩第一批股份的禁售期即将到期，永乐此举可谓意味深长。然而就在此合作公告后永乐复牌的第一个交易日，即2006年4月24日，大摩突然发布报告称：“由于成本升速超过预期，预计永乐当年收益将下降25-27%”，同时将永乐评级由“增持”降至“与大市同步”，目标价由4.20港元下调至3.95港元。摩根大通也将永乐的评级由“增持”调低至“减持”，目标价下调28%至3.40港元。

　　这份报告发布的时间颇耐人寻味，因为第二天，即4月25日，刚好是大摩与永乐签署的禁售期到期日。而在市场还没有对大摩突然大幅调低永乐评级的消息作出足够的反应时，永乐当天公告称，包括大摩、鼎晖及管理层在内的股东配售共计3.69亿股股份（占已发行总股本的15.81%），配售价格为3.225港元，较24日收盘价3.425港元折让5.84%。这次配售完成后，大摩的持股量由19.22%下降至9.61%，管理层持股公司RM的持股量也从54.27%下降到50.57%（如永乐与大中换股收购实施，这一比例将跌至50%以下）。

　　大摩的这两个行动，直接使得永乐的股价进入了下降通道。而对于宣布将以换股方式完成对大中合并的永乐来说，股票价格的下跌就意味着换股代价的提高。而59%的下跌幅度，则意味着这次合作基本上告吹。

　　在永乐与大中合作因大摩不看好而出现困难时，国美电器（00493.hk，以下简称国美）适时提出收购永乐。

　　按照对赌协议，大摩原始持股中另一半的禁售期结束时间是4月25日后的九十天——即7月25日。从时间上来看，国美宣布收购永乐的时间也非常有利于大摩对这部分股份的处置。就在市场仍对永乐与大中合作而议论纷纷时，大摩已经开始增持国美。而2006年以来，大摩已连续多次增持国美，其持有的国美股份比例基本上保持在7%以上。

　　按照国美收购永乐支付方式算，收购完成后，大摩将获得国美电器约7286万股股份，同时得到约3895万港元现金。按照7月25日国美复牌至9月19日的平均收市价约6.3港元计算，大摩持有国美股份市值为4.59亿港元，大摩投资总收益约达12.22亿港元（约1.56亿美元），投资回报率达262%，与其投资永乐之时的预期回报率接近。国美与永乐的成功并购，避免了因永乐业绩下滑使大摩投资回报率大幅下降的可能命运。

　　大摩资本市场操作的绝妙手法在国美收购永乐案例中淋漓尽致地体现出来，直接投资部门投资永乐后，其推荐承销部门大力配合，一力担任永乐家电的上市保荐人，一手将永乐推上国际资本市场，顺利从二级市场获利退出。除此之外，其研究部门也不失时机地在“恰当的时候”推出有利于自身的研究报告，巧妙调控永乐的二级市场表现，并最终间接操控了永乐的未来去向。具有强烈融资渴望的中国企业家们，在把财神爷请回家的同时，也要想想自己的家底是不是供得起香火钱。